王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈(chén双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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