文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　宝马和特斯拉哪个档次高 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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