分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、学生党如何自W，如何自我安抚居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhō学生党如何自W，如何自我安抚ng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融(r学生党如何自W，如何自我安抚óng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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